一种在我国流传了3000年的补品，它被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”，从汉唐至明清一直都是皇家贡品。若论历史，这玩意轻松秒杀贵州茅台。

  按品类战略的说法，只有主导了一个品类才能算品牌。那么海底捞，小龙坎，大龙燚，德庄，辣庄，小天鹅，蜀九香，秦妈。皇城老妈，这些谁主导了川锅的品类。剩下没主导的就不是品牌？

  阿胶，是用驴皮熬制而成。2016年初，据山东阿胶行业协会统计，阿胶年总产量在5000吨以上，熬制这些阿胶需要400万张驴皮，但是，国内供应总量不足180万张，即使有少量进口驴皮的补充，供给也远远不及需求。

  不过，这都不妨碍阿胶涨价。自2005年以来，阿胶从不到500元/公斤，涨到了现在的3200元/公斤。这个提价幅度，怕是只有茅台可以媲美。茅台的出厂价，从2005年的268元/瓶，涨到现在的969元/瓶。

  阿胶越涨价，也刺激了一些销售阿胶的公司股票价格，股价水涨船高。比如东阿阿胶，阿胶行业龙头，市占率32%。来看，它的画风：

  自2004年起（华润控股之后），股价从4.59元，一路飙到了71.35元，涨幅1454%。

  一年营收70亿，净利润20亿，毛利率、净利率都相当高。同时，其股东投入资本回报率，也相当之高。以2017年ROIC为例，其数据为22%。

  这个数据，意味着什么？我们以2017年ROIC，随便举几个相关的例子：恒瑞医药（23%）、片仔癀（18%）、云南白药（15%）、同仁堂（10%）、汤臣倍健（15%）、贵州茅台（29%）、海天味业（32%）……

  这意味着，尽管目前遇到一些业务瓶颈，但它给股东带来的投入资本回报，仍然稳定在20%以上，并且和大健康领域的一线大白马站在同一位置上。并且，这个数据还高于片仔癀、云南白药、同仁堂。

  然而，由于种种原因，自2018年以来，其股价遭遇滑铁卢，一路下挫——以前复权股价计算，其从最高点71.35元，一路跌至如今的区间最低点38.61元，跌幅高达45%。这惨烈的画风，如下：

  1）如此剧烈的下挫，抛开大盘等因素的影响，其基本面，如今面临哪些亟待解决的问题？

  2）在之前关于片仔癀的研究报告中，我们分析过，东阿阿胶目前正面临产品增长和经营的瓶颈：之前几年，依靠不断提价而拉动的业绩增长，看样子已经到了尽头，而新开发的产品销路似乎进展不大……那么，这样的瓶颈，该怎么样才可以突破？

  3）未来，东阿阿胶是否还有想象空间？它将会在业绩瓶颈面前就此消沉，还是在逆境之下打开新的发展路径？

  4）在估值持续下挫45%之后，如今它的基本面内在质地，到底是贵了，还是便宜了？

  今天，我们就以东阿阿胶为例，来研究一下中药保健品行业的研究逻辑，以及财务特征。

  胶，是由动物皮熬制而成，是一种传统中药，大范围的使用在血液、妇科、产科、呼吸、肿瘤等疾病的预防和治疗。阿胶，最早记载于秦汉时期的《神农本草经》。书中写道：“阿胶，生东平郡，煮牛皮作之，出东阿。”

  注意，当时熬制阿胶的原料是牛皮，而非如今的驴皮。这是因为，驴最早起源于非洲和西亚，之后传到新疆、蒙古一带，并不生长在中原地区。汉朝张骞通西域时，才把驴引进到中原地区。

  随着驴的引进，驴皮也同样用作熬制阿胶的原料。但是，驴皮胶的药用效果好于牛皮胶。因此到了唐代，驴皮胶已经大量替代了牛皮胶。加之，五代至宋战乱不断，需要大量的牛皮制造甲胄，因此实行“牛皮之禁”，不能随便宰杀耕牛，只有病、老死的牛才能取皮。因此，牛皮熬制的阿胶越来越少见。

  后来，为了区分牛皮胶和驴皮胶，明代李时珍在《本草纲目》中，将牛皮胶称为“黄明胶”，而“阿胶”仅指驴皮胶。主要功效为补血养血。

  咸丰年间，慈禧太后患贫血症，久治不愈。家居东阿的户部侍郎便上书推荐东阿城内“邓氏树德堂”产的阿胶。慈禧太后服用后，病愈并喜得龙子，即后来的同治帝。咸丰皇帝大悦，赐给“邓氏树德堂”阿胶“福”字，并封树德堂阿胶为“贡胶”。

  如今，用驴皮熬制的阿胶已载入《中国药典》。建国后，国家重设东阿县，县城迁移黄河西岸。一部分包括邓氏树德堂在内的老胶坊扎根原地，以清帝同治所赐“福”字为名，组建福胶集团，主产“福牌”阿胶。

  而另一部分老胶坊则落地新县城，1952年组建东阿阿胶厂（东阿阿胶前身），成为全国首家国营阿胶生产企业。

  建厂初期，东阿阿胶厂采用的是传统的大锅化皮，全手工操作，生产力水平很低，生产规模也十分有限。1970年，东阿阿胶第一位掌舵人刘维志，被分配到东阿阿胶，但是当时的东阿阿胶仅有16口熬胶的大锅，生产力很低。

  1978年，刘维志先后自主研制出了第一台切胶机、第一台洗皮机、蒸球化皮设备。这让其生产能力较过去几乎提高了十倍，收入规模也不断的提高。到1985年，刘维志正式成为东阿阿胶的掌门人。

  当时，全国阿胶生产厂商除东阿阿胶外，主要有山东平阴阿胶厂（现福胶集团）、山东阳谷阿胶厂、 山东阳谷方阿井阿胶厂、山东滕县阿胶厂、河南周口阿胶厂、辽宁营口阿胶厂等六家竞争者。

  但是，这些生产厂商由于受技术条件限制都未能做到常年生产，这六家阿胶厂生产能力总和为500吨左右，占全国阿胶市场总销量的30％以下。而东阿阿胶的产能则达到了1800吨。

  目前，市场上的阿胶厂超过100家，但东阿阿胶和福胶仍是阿胶行业的两大龙头。从市占率上讲，2016年，东阿阿胶的市占率为32%，而福胶的市占率为34.81%，略高于东阿阿胶。

  但是，仅仅有产能还不行。毕竟，对于东阿阿胶来说，其经营的逻辑，绝不是模仿精细化工领域的产能或者技术优势，而是更多地向同行业品牌中药学习，比如云南白药、片仔癀等。比如，片仔癀、云南白药都属于国家级永久保密配方，而其目前也是国家级保密工艺和国家级保密配方。

  因此，其后的经营逻辑，拓宽起初被定义为“药品”的范畴（治疗营养缺乏造成的贫血），开始宣传东阿阿胶补血养生的功能，兼具消费属性。

  福胶，定位低端市场，口号是“坚持做百姓吃得起的优质阿胶”，于是，东阿阿胶开始差异化竞争。

  2006年，新任总经理秦玉峰制定品牌策略，定位高端市场，并且，由于原材料的稀缺性，驴皮价格不断水涨船高，阿胶产品也持续提价。

  首先，驴的养殖难度高。通常，驴的生育周期非常长，每胎一只，平均妊娠时间就需要一年，再到生长成年，还需要一年。如此长的周期，让驴皮原料规模化供应，变得困难。

  其次，养驴户的投资回报率不高。自进入工业社会，驴的畜牧价值越来越低，90年代，驴皮价格仅为30元/张左右，驴肉7-8元/斤，养驴专业户慢慢的变少。1990年，我国驴存栏量从1119.8万头，下降为2000年的923万头，降幅约18%。

  直到2006年，我国居民人均收入水平从1510元提高到11759元，复合增速14%。加上国内对于阿胶的补血、养颜作用开始做宣传，为阿胶的消费需求打下了基础，驴皮的需求大增，驴皮开始涨价。

  目前，我国对驴皮的需求量为400万张，但是国内驴皮的供应总量却不足180万张，这使得驴皮价格从2001年至2016年，上涨了接近100倍，2016年的驴皮价格飙升至5000元/张。

  而东阿阿胶，自2006年开始至今，一直在提价，提价幅度在5%至60%之间不等，从未停歇。

  2、为什么东阿阿胶把曾经的“皇室贡胶”福胶给赶超了？品牌影响力比福胶更大？

  本案，东阿阿胶成立于1993年，其控制股权的人是华润医药，持有23.14%的股权。

  其主要产品是阿胶系列新产品，包括阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕等。贡献了85.31%的收入和96.57%的毛利。

  1）阿胶块——其最核心的产品，功效为滋补养生。阿胶块是一种高端消费品，销售重心为一线和大型城市。主要聚焦于相对发达的沪、京两市以及浙、苏、粤、鲁四省。（四省两市）

  2）复方阿胶浆——主要由阿胶、红参制成，是东阿阿胶的独家品种，主要功效是气血双补。主要是针对头晕、失眠和贫血三大主要症状，目前正在拓展癌性贫血、经期保健、运动后疲劳恢复、治疗登革热等领域。复方阿胶浆是双跨品种，已进入医保，目前其主要销售经营渠道为OTC，OTC渠道的出售的收益占比约为80%。

  3）桃花姬阿胶糕——主要由阿胶、核桃、芝麻等制成。最大的作用是美容养颜，聚焦高端白领女性。桃花姬阿胶糕主要通过商超、电视销售、电商等渠道进行销售。目前，商超、电视销售等为主要销售经营渠道，主要是针对北京、山东两大市场，占比70%-80%；电商渠道的销售占比为20%-30%。

  阿胶，是由驴皮熬制而成。其上游为农户、驴皮供应商等，东阿阿胶采用“农户合作+自建养殖基地+进口”的方式，获取驴皮等原材料。其下游为C端客户、医院、药店等，主要是采用经销的方式。

  近三年的营收复合增长率为16%，3年净利润复合增长率12%。注意，净利润增长率已经慢于营收增长率，并且营收和利润增速小于投入资本回报率，代表其已经从成长股特征，进入成熟期特征。

  1996年，上市之初，东阿阿胶的产品分为药品和保健品两类，其中复方阿胶浆等阿胶类保健品，为主要收入来源，并大多分布在在山东省内销售。

  当时，市场上的阿胶生产厂商仅有6家，但由于生产技术落后，生产规模不大。但这时，东阿阿胶已经通过规模化生产，率先实现了全年生产，并以70%的市占率成为行业龙头。

  同期，对应的投资回报率也稳中有增。注意，在这一时期，净利润增速大于营收增速，并且两大业绩增速均高于ROE水平，说明其在这一阶段，呈现出强烈的成长股特征。

  整体来看，这一阶段ROE走势整体稳定，在1998年、2000年有两个拐点：

  1998年，ROE略微下滑，是因为长期借款从有到无，权益乘数下降导致的。

  2000年，ROE回升，是因为生产的基本工艺逐渐完备，原材料的利用率不断的提高，加之这一时期，驴皮的供需矛盾还没有凸显，原料价格上升幅度平缓，而基于产能优势，使得毛利率不断的提高，净利率也不断上升。

  股价在这一阶段，整体向上，从1.47元上升到4.52元，涨幅约为206%。PE则从41倍上涨为68倍，涨幅约为66%。

  不过，必须要格外注意，这一阶段的股价图与PE变动情况整体一致，说明这一时期的股价波动主要是靠PE（市场预期）的推动。

  不过，PE推动仍是表面上的，如果深究其内里，PE的变动仍然和三大要素有关，分别是：业绩增速g、净资产收益率ROE、股权成本Ke。

  1）1996年至1997年，业绩增速提升，ROE平稳，推动PE提升，股价上涨；

  2）1998年至1999年，业绩增速放缓，ROE下降（另外还受权益乘数下降的影响），PE震荡，股价震荡；

  好，在这一阶段，东阿阿胶属于明显的成长股逻辑，如果这一时期成为其股东，长期收获应该不小。不过，事情发展并没这么顺利。

  2001年到2005年，到了这一阶段，东阿阿胶仍维持之前的经营策略，但是，摆在它面前的有两道难题。在当时，这也是相当大的瓶颈。

  第一个问题，阿胶起初被定义为“药品”，用来医治营养缺乏造成的贫血。但随着居民生活水平的提高，由于缺乏营养而造成的贫血，越来越少见。假如依旧沿用最初的市场定位，其客户群体可能会收窄，市场规模缩小。

  第二个问题是，产能扩张，也使得原材料采购增加，驴皮供不应求，价格一路上涨，加大成本压力，压缩了毛利、净利空间。

  针对第一种情况，东阿阿胶开始推进东阿阿胶专营店的建设，重塑产品定位，突出宣传东阿阿胶补血养生、养颜的功效。

  同时，针对第二种情况，不再单单依靠外购驴皮，而是在全国范围内建设养驴基地，以保证驴皮的供应和原材料的价格。这种策略，其实和之前我们研究的新和成等经营逻辑类似，如果上游原材料价格持续上涨，那干脆直接死磕技术，或者通过并购，向产业链上游布局，提高话语权。

  在这一新的经营战略摸索背景下，东阿阿胶此阶段的营收、净利润继续维持上涨，只不过，增速表现相对波动较大。

  注意，图中显示，在这一时期，ROE和ROIC有波动，并且整体略有向下。难到新的市场定位和转型，没有奏效？

  这一时期ROE的下降，主要是受净利率下降的影响。这是因为所得税政策调整导致的。2002年，山东省取消了“所得税先按33%，再返还18%”的税收优惠政策。

  这一时期，权益乘数和净利率虽有小幅度下降，但是由总资产周转率的上升较快，导致ROE提升。其中，影响最大的是应收账款周转率和存货周转率的提升。

  应收账款周转率和存货周转率的提升，说明它在这一阶段，产品出货快，回款也在加速，经营状况整体向好。而这，得益于新的市场战略实施。

  这一时期的ROE下降，主要受净利率下降影响。净利率的下降，主要是当年管理费用上升导致的。这笔管理费用，来自对往来款的坏账计提。（附：2007年修订的《企业会计准则》前，坏账准备是计入管理费用，而不是资产减值损失科目，但都对利润有影响。）

  2005年，东阿阿胶对会计估计进行了变更，在原本按账龄法计提坏账的方法的基础上，新增了对往来款中的特别款项，采用个别认定法计提坏账准备。

  注意，这一次的会计估计变更，相较于之前仅按账龄法计提坏账的方法，更加谨慎。并且，调整的主要是三年期以上的往来款，并不涉及1年以内的。

  综上，如果刨开非经营性因素导致的ROE下滑，东阿阿胶的ROE实际是较上一年度有所提升。

  既然是这个逻辑，我们再来看看这一阶段的股价咋样——在这一阶段，其股价较为震荡，整体呈下降趋势。同上一阶段一样，这一阶段的股价图与PE变动情况也很相似，说明这一时期的股价波动也是靠PE的推动。

  1）2001年至2002年，净利润增速下降，ROE下降，PE下降，股价下降；

  2）2003年至2004年，净利润增速回升，ROE提升，推动PE回升，股价上涨；

  2004年9月，山东省聊城市国资局与华润集团签署协议，共同出资成立“华润东阿阿胶”，其中，华润集团以现金2.3亿元出资，持股51%，取得了实际控制权。这直接刺激股价从4.08元上涨为5.25元，涨幅28%。

  梳理完这一阶段，有一个小细节要留意：在2004年、2005年，连续两年营收增速下滑，如果让你来当东阿阿胶的老总，从经营角度，你觉得应该该怎么办？

  在华润集团入主东阿阿胶后，原董事长刘维志退休，新任董事长秦玉峰在2006年，接任东阿阿胶。

  秦玉峰，农民子弟，16岁进入东阿阿胶厂做临时工。阴差阳错之下，成为了第八代阿胶制作传人。32年后，他成为东阿阿胶新任掌门人。

  上任之际，面对2004年、2005年营收增速放缓的遗留问题，他制定一个很重要的策略——提升逼格，涨价。而这，也成了今后东阿阿胶的一个主旋律。

  2006年至2011年，东阿阿胶一共涨价11次，涨幅在10%到30%之间。

  受产品提价刺激，东阿阿胶的收入、毛利率、净利率几乎全线整体上升，收入年复合增长了21%，毛利率上升了10%，净利润年复合增长了41%。

  这一时期，东阿阿胶提价幅度在10%-30%之间，整体经营状况较好。净利率提升，总资产周转率提升，权益乘数基本保持稳定，ROE快速增长。

  这一年，仍然持续提价，净利率保持上涨，但是，总资产周转率却出现较大幅度的下跌，致使ROE下降。

  而总资产周转率的下降，主要是应收账款周转率下降，且主要因为应收账款增长所致。2006年-2008年，东阿阿胶的应收账款占收入的比重较为稳定，在20%左右。

  不过，到了2009年，应收账款这块发生巨变——一个高逼格的产品，怎会是继续存在大量应收账款？所以，东阿阿胶在这一阶段，加强了对资金和销售经营渠道的管理，对大部分经销商的结算模式，从以先货后款，变成先款后货为主。

  这样的经销策略大幅变动，直接使得2009年的应收账款账面值，减少了75%，应收账款占营收的比重，从2006年的25.69%降至2009年的7.88%——而应收账款回款加快，说明东阿阿胶在这一阶段对下游的话语权，明显提升。

  到了2010年、2011年，ROE回升，直接受益于涨价。同时，毛利、净利提升，净利润增速远高于营收增速。同时，应收账款周转率还在提升，ROE被推动上升。在这一阶段，其再次体现出成长股的特征。

  本阶段，东阿阿胶推行“高端品牌”的涨价策略，似乎很受证券交易市场欢迎，同时，表面上看，净利润增速极快，ROE、ROIC同步提升，股价也蹭蹭上涨。从3.21元上涨为37.6元，涨幅为1070%。

  注意，这一阶段的PE虽然也同股价一样有一些波动，但整体上仍处于上涨的趋势，PE从19.49倍从36.24倍，涨幅为86%。

  1）2006年-2008年，业绩增速上升，ROE提升，PE上升，股价上涨（其中，2006年上涨幅度大，是因为当年进行了股权分置改革，加之当年A股为牛市；之后，2008年金融危机、股价下跌）；

  2）2009年，这一年的股价和ROE的变动趋势略有不同。ROE虽然略微下降，但股市刚好是在金融危机之后，受益于国家刺激经济的政策，A股大涨，东阿阿胶股价也随之上涨；

  3）2010年-2011年，净利润增速大于营收增速，ROE上升，虽营收增速放缓，但PE、股价整体趋势朝上。

  这一阶段的基本面逻辑，就两个字：涨价。一切看着都很美，不过，在涨价的策略背后，你可能会忽略一个细节——涨价的推动作用在下降。

  2010年，东阿阿胶涨价了111%，但营收增速反倒下滑了5%。为了能够更好的保证高毛利、高ROE的局面，2011年，东阿阿胶提价60%，成为其提价历史上的巅峰操作。

  可惜的是，即使提价了60%，它在2011年也未能止住营收增速下滑的窘境，营收增速继续下滑了6%。（增速回看本节第一张图）

  2012年至今，东阿阿胶的涨价步伐没有停止——这一时期，阿胶块陆续提价7次，单次涨幅在10%至50%不等，单位出厂价从不足1000元/公斤，上升至超过3000元/公斤，上着的幅度达到3倍。

  可是，需要警惕的是，2012年之后的连续涨价，弊端显现。提价，并没能继续刺激业绩连续增长，反而出现了净利润增速下滑的情况。

  数据显示，2012年到2015年，毛驴存栏量的降幅达到15%，原材料进一步紧缺，驴皮的价格在这一时期涨幅度近3倍。而原材料价格持续上涨，成本增速大于收入增速，使得毛利率下滑（下滑8个百分点），拖累净利率下滑（下滑7个百分点）。

  加之，这一时期东阿阿胶加大广告宣传力度，销售费用也不断的提高。销售费用率从2012年的20.31%，上涨为2017年的24.49%。

  在这一阶段，应收账款周转率和存货周转率，均大幅度下降。其中，应收账款周转率的降幅达到57%，而存货周转率的降幅达到65%。

  虽然在上一阶段，东阿阿胶采取先款后货的方式，大幅度降低了应收账款，但是，随着提价幅度的不断加大，应收账款增速占收入的比重又恢复了增长，且应收账款增速快于营收增速，说明，当提价高到某些特定的程度，下游经销商认可程度会下降，对下游的话语权会减弱。

  另外，由于之前驴皮3年涨了3倍，使得它2016年不得不开始囤积驴皮，当年原材料占存货的比重达到54%，而这一比例，在2015年仅为26%，存货周转率也在下降。

  综上可见，提价对业绩的提振作用有限，并且，对下游的话语权也在趋弱。同时，据2018年初消息，卫计委12320卫生公益热线官微中，称阿胶是“水煮驴皮”，进一步挫伤其营收增速。

  此处，我们再进一步看看它的股价，从2012年的37.02元上涨到2017年的71.35元，总体呈现震荡上涨。画风如下：

  1）2012年-2017年，净利润增速小于营收增速，ROE下降，PE下降，期间股价上涨，主要净利润上升的拉动，也有2015年牛市的影响；

  2）2018年至今，业绩增速下降，PE下降，加之“水煮驴皮事件”，以及整个医药股大环境低迷的背景，股价下行。

  分析了这么多，大家显而易见，在前面的基本面阶段中，东阿阿胶的经营核心就在于两个字：“涨价”，而支撑其涨价的护城河，是另外两个字：“品牌”。接下来，我们用几组数据，来看看如今其品牌势力、核心护城河，到底在什么样的水位？

  对比可知，一线中药品牌如云南白药、片仔癀、同仁堂，它们的销售费用比例在12%-20%之间，较东阿阿胶较低，说明其品牌自身的知名度更高。

  第二组数据：预收账款。在以经销商为主的销售模式下，预收账款越多，说明货物越畅销，也代表着对下游线年，东阿阿胶的预收账款分别为3.89亿元、1.74亿元、4.38亿元，预收款占收入比重分别为7.14%、2.76%、5.94%。

  对比可知，东阿阿胶的预收账款占收入比重最高，但波动较大，如果从预收账款占比的三年复合增速来看，只有同仁堂、云南白药、片仔癀的预收账款比例在逐渐上升，对下游的话语权在提升。

  品牌势力的强弱，单看销售费用率、或者单看预收账款，实际上并不充分，所以，我们将上述两组数据搭建一个象限，来对比：

  第一象限：销售费用率复合增速上升，预收款占收入的比重增速提升，意味着品牌营销有效果，品牌竞争力在加强；

  第二象限：销售费用率复合增速下降，但预收款占收入比重增速上升，意味着品牌势力最强，无需大力度的销售推广，仍能保持对下游的话语权不降；

  第三象限，销售费用率复合增速下降，预收款占收入的比重增速下降，意味着品牌竞争力弱，进入衰退期；

  第四象限，销售费用率复合增速上升，预收款占收入的比重增速下降，意味着品牌还在成长期，品牌对下游话语权尚未巩固。

  在可比公司中，结合销售费用率的变动来看，这几家公司中云南白药、片仔癀和九芝堂，对营销投入带来了正向的效果；而贵州茅台、佛慈制药虽然减少了营销投入，但仍然带来了正向效果，处在品牌影响力的最强赛道（不过，佛慈制药投入资本回报率太低，此处不予考虑，改日单独研究）；另外三家公司的营销投入效果均不明显。

  对比可见，东阿阿胶的品牌处于上升期，仍然还需要投入销售费用来打造品牌，品牌护城河还需要继续提升。

  那么，对于具有高端消费品和礼品属性的它，目前遭遇涨价瓶颈（销售费用提升，但对预收、营收的拉动作用有限），那么，此公司是否就完全不值得研究了？未来，有没什么可能性，从业务层面突破这样的瓶颈？

  我们认为，在其老产品阿胶达到涨价天花板、自营新产品（比如桃花姬等）未能有效打出爆款的境地下，唯一的可能性，就是两个字：并购。基本能大胆判断，在保健品上市公司中，东阿阿胶代表中式保健品，汤臣倍健代表西式保健品，同样都值得长期研究。

  只不过，如果东阿阿胶做并购，一定要围绕自身的核心护城河、发展路径来拓展，而非为了业绩胡乱拼凑一些资产。

  第一，扩展故事——将自身的“故事”，从阿胶第一股，拓展到“宫廷贡品第一股”——考虑到其阿胶走红，正是因为其清朝时的“宫廷御方”，那么，是否有一种可能性，通过并购其他保健品领域已经没落、但有挖掘潜质的“宫廷御方”，并且借助其自身已经成型的销售经营渠道，进行推广？

  第二，扩展品类——目前，东阿阿胶的收入主要是依靠价格较贵的阿胶块拉动，而阿胶块主要面向高端客户、滋补人群、礼品属性。那么，这样的思路，是不是能够结合前面的“宫廷御方”思路，在燕窝、灵芝等保健品方面拓展？

  第三，扩展人群——如今，其阿胶的主要花钱的那群人，其实还是女性为主，那么，是否有可能通过前两种手段，扩充其在男性滋补市场的爆品？要知道，男性滋补市场，也是一个天花板极高的市场，若能够成功拓展，再造一个东阿阿胶，也不是不可能。

  不信？你看看汇仁肾宝，一年卖出8亿片，年营收高达15亿左右。虽然“肾宝”听上去有点污，但是，这一个市场，真的不可以小看。或者，有没有可能参股，甚至控股这类公司？

  如果能在上述三个方向上有实质性的突破，那么如今的业绩瓶颈，非常有可能会打破，进入新的增长通道。我们始终相信，之前本案从未有参股、收购行为，如果未来一旦开始展开并购动作，沿着上述方向，并购贡品御方+共用渠道，做成的概率较大。

  所以，接下来需要密切留意其资本动向，一旦有收购尝试，哪怕初期的一两次收购做不好，但从长远来说，做成的概率极高，将打开其增长空间、抬升估值区间。

  好，看到这个地方，东阿阿胶的历史复盘，以及未来畅想，都做完了。那么，接下来还要解决一个重要问题：它的合理估值，大致应该在什么区间？

  东阿阿胶上市时间比较久，处于稳定经营状态，经营活动现金流整体较稳定，适用于DCF估值法。我们来分步测算。

  1）历史增速——从本案的历史数据看，其2015年至2017年营收的复合增速为16%，净利润复合增速为12%。考虑，取14%为历史增速。

  2）行业增速——目前，我国阿胶产量在5000-6000吨左右，预计未来产量将会保持10%的增速，到2022年接近10000吨。2016年，阿胶的市场规模为310亿元，预计未来将以15%的增速上涨，到2022年规模达到717亿元。

  3）其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为7.74%、10.29%、10.85%。

  4）内生性增速——上述预测，都是基于外部数据，我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率*再投资率。

  经我们计算，2008年-2017年再投资率的平均值为67%。资本报酬率，我们用ROIC衡量，2008年-2017年的ROIC平均值为24.02%。

  综上，历史增速（14%）、行业增速（15%）、机构预测值（9.6%）、内生增速（16%）。因此，我们按照乐观、保守算法，取增长率为16%、10%，进行现金流贴现估值。

  我们采用加权平均资本成本（WACC）来预测。其中，无风险收益率是3.41%（5年期国债收益率），贝塔值为0.82，平均资本收益率是9.96%（五年上证综指平均收益）。这样以来，我们计算的股权资本成本为9%，所以WACC我们近似的取值为9%。

  考虑到随着人口老龄化，阿胶行业及广义的保健品行业长期前景稳定，并且有足够的历史事件支撑，所以，只要占据细分赛道，增速相对有长期保障。故而我们采取相对乐观的永续增长组合：乐观预估6%（GDP增速），保守预估3%（CPI增速）。

  按照上面的增长率，乐观值定为16%，保守值定为10%，我们进一步将其发展阶段分段，为“快速地增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段，并赋予不同的增速。

  按照乐观的增速——第一阶段：快速地增长阶段，假设增速为A=16%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为10%，时间约为4年；第三个阶段：稳定增长阶段，增速为6%，时间为3年。之后，永续增长率定为6%。

  按照保守的增速——第一阶段：快速地增长阶段假设增速为A=10%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为6%，时间约为4年，第三个阶段：稳定增长阶段，增速为3%，时间为3年。之后，永续增长率定为3%。

  我们按照上述参数，计算出企业价值大约在317亿元-725亿元之间，由于其净债务可忽略，企业价值近似等于股权价值，对应的2017年的静态市盈率大约在15X至35X之间。目前，本案的PE-TTM为13.3倍，市值为266.58亿元。

  估值方面，本身就没有标准答案，所以即便是现金流贴现，也未必靠谱，必须要通过两种、甚至三种不同逻辑的估值方法，进行交叉验证。此处，我们以可比公司市盈率法，来做个比对。

  东阿阿胶，2015年-2017年的营业收入年复合增长率为16%，阿胶行业未来增速为15%。考虑到，2015年-2017年营收增速放缓，因此，我们粗略的预测2018年营收增长率为15%。

  2017年，营业收入为73.72亿元。并且，由于东阿阿胶的净利率较为稳定，因此取净利率为近三年的平均值28.68%。因此，我们预测2018年纯利润是24.31亿元。

  这时候，再参考一下同行业的PE历史区间。必须要格外注意的是，此处是指PE的历史区间，而非静态时点，因为静态时点有可能遇到行业整体高估或者低估，而导致数据误差。

  云南白药，历史PE区间在20倍至62倍；片仔癀，历史PE区间在36倍至65倍；同仁堂，历史PE区间在32倍至62倍；九芝堂，历史PE区间在15倍至40倍。云南白药、片仔癀和同仁堂的估值普遍较高，这和它们的品牌效应更强有关。

  在此基础上，我们再考虑东阿阿胶的ROIC情况，近三年为22%-25%。所以，这里我们考虑，取其PE约为20-40倍区间，其2018年市值约为486.2亿元-972.4亿元。

  目前，东阿阿胶的市值为266.58亿元，PE为13.3倍。以可比公司的估值区间，以及其自身的历史估值区间来看，也落在了较低区间。

  本案，两种逻辑不同的估值方法交叉比对，估值在15倍以下，相对具有安全边际，而如果估值上升至40倍以上，则安全边际相对较低。

  不过，有必要注意一下的是，本案的估值并有考虑到并购预期，未来如果有并购发生，则有可能逐步推动估值提升。

  1）阿胶行业永远绕不过的坎，就是驴皮的真假。随着驴的存栏量持续走低，驴皮供不应求，市场上阿胶鱼龙混杂，如果爆出质量上的问题，可能会对整个行业产生不利影响，大幅杀估值。

  2）本案产品创新度目前仍然不足，随着阿胶行业受限于原材料而增长乏力，如果只靠单一产品，未来增长潜力有限。

  3）2018年3月，东阿阿胶对生物性资产，成驴种驴，进行了会计估计变更。其折旧年限从5年变更为10年，净残值从5%变更为60%。变更后，预计每年增加净利润325.55万元。此处，虽然会计调节金额对利润不大，但也有必要注意一下未来别的可能的会计操作。

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